Colour Investment

Colour Investment

Интер РАО - почему стоят дешево при высоких прогнозах от аналитиков?

May 21, 2020, 03:55 PM • ☕️ 4 min read

Tags:IRAOElectrisityGenerationDividendsStrategy

Translations: EnglishРусский

В последнее время акции ПАО “Интер РАО” торгуются в боковике 4,5-5,0 руб. за акцию при медианой справедливой стоимости (прогнозам аналитиков рынка) в 8,15 руб. за акцию, что на 64,5% выше, чем текущая рыночная цена акций - 4,95 руб.

Чем обоснована высокая недооценка акций ПАО “Интер РАО” рынком и почему она сохраняется уже более двух лет?

В статье обновились консенсус прогнозы аналитиков рынка и потенциальный upsdie по российским акциям на 20 мая 2020 года. Одним из лидером по upside является ПАО “Интер РАО”…

ПАО “Интер РАО” - один из основных представителей сектора генерации в России, который владеет 18 активами в электрогенерации, 6 активами в теплогенерации, 6 зарубежных активов в генерации, а также компаниями в передаче (сети) электроэнергии и сбыте.

Почти 70% EBITDA компании составляет генерация в РФ, 18% сбытовые компании и остальные 12% составляют трейдинг и зарубежные активы. ПАО “Интер РАО” составляет примерно 16% оптового рынка продаж электроэнергии. Среди основных конкурентов - Энел Россия, Юнипро, СУЭК, Т плюс, Евросибэнерго, РусГидро. Стратегия компании и основные её стратегические приоритеты до 2020 года представлены на сайте.

Бизнес компании является устойчивым и достигшим плато, на котором исторический рост составляет не более 5% г/г, поэтому в последние несколько лет компания показывает стабильные показатели по выручке, операционной и чистой прибыли.

Интерес представляют проекты в сфере ДПМ-2 (договор о предоставлении мощности), согласно которому генерирующая компания осуществляет модернизацию (реконструкцию) мощностей (различные ТЭЦ, ГЭС) за свой счет (капитальные затраты), а затем получает возврат средств через повышенные тарифы для потребителей. При этом, изначально возврат средств прогнозировался на уровне 12% как доходность по ОФЗ в районе 7,5% + спрэд 4-4,5%. Согласно статьи “Ведомости” от сентября 2019 года ПАО “Интер РАО” выиграло конкурс на большую часть проектов по ДПМ-2, что в целом было позитивно воспринято рынком, поскольку это означает рост денежных потоков в долгосрочном периоде. Однако и здесь есть свои риски.

На графике ниже мы представили динамику акций ПАО “Интер РАО” с 2018 года.

Из графика видно, что акции находились в долгом боковике вплоть до апреля 2019 года, когда достигли отметки 3,6 руб./акция. После этого в СМИ и на рынках стала появляться информация о проведении конкурсов по ДПМ-2 и следовательно прогнозировалось получение большинства проектов ПАО “Интер РАО”. Тогда акции за 2-3 месяца до конца июня выросли на 40%, достигнув цены 5,05 рублей. Это также сопровождалось ожиданием выплат по дивидендам.

Динамика акций ПАО

Динамика роста акций ПАО

После дивидендной отсечки акции начали откат вниз до 4,0 рублей, однако после утверждения проектов и компаний на ДПМ-2 акции снова совершили прорыв в течение месяца - стоимость акций выросла на 25%. Далее продолжился феноменальный рост акций вместе с Индексом Мосбиржи до конца февраля - до отметки в 6,5 рублей за акцию (ещё +32%). Сейчас акции вернулись практически на летний уровень 2019 года и стоят менее 5,0 рублей.

Не является ли это интересным моментов для входа в акции?

С одной стороны, до максимумов февраля - 30% (6,5 рублей за акцию) и есть возможность роста, поскольку бумаги еще не отыграли падение. Однако основным фундаментальным фактором роста в 2019-2020 гг. должна была стать новая Стратегия компании и ожидание относительно изменения дивидендной политики компании. Но данные факторы вряд ли будут реализованы раньше осени-зимы 2020 года, поскольку ПАО “Интер РАО” уже отложила рассмотрение Советом директоров компании Стратегию на 3 квартал 2020 года. При этом, дивидедная политика принимается обычно после утверждения Стратегии, а значит скорее не ранее зимы 2020-2021 года.

Сейчас компания платит очень мало дивидендов - 25% от чистой прибыли по МСФО. В 2018 году компания выплатила 0.1304 рублей на акцию (3,6% дивидендная доходность), в 2019 году - 0.1716 рублей на акцию (4,4% дивидендная доходность) , в 2020 году рекомендация в 0.1962 рублей на акцию (3,7% дивидендная доходность). Данные доходности оказывается не только ниже в 2-3 раза, чем у аналогов (Юнипро, Энел Россия, Россети), но также и ниже доходности ОФЗ, что не представляет интереса с точки зрения дивидендов. Переход на выплаты в 50% от чистой прибыли по МСФО мог бы сильно укрепить позиции компании - дивидендная доходность в 7,5%-8,0% на уровне лучших практик рынка в электроэнергетике. Но пока о смене дивидендной политике компания не объявляет, а в ежеквартальных conference calls предпочитает обходить данный вопрос до момента утверждения Стратегии.

ПАО “Интер РАО” четко придерживается своей дивидендной политике. Поэтому если упрощенно рассчитывать справедливую стоимость акции от текущего уровня выплат в 0,1962 рубля на акцию, возврата на собственный капитал в 12% в рублях и среднего роста бизнеса в 5-6%, то справедливая стоимость акции составит 2,95-3,45 рубля на акцию, что ниже на 30-50% от текущих уровней. То есть потенциала роста не наблюдается.

Дополнительно можно оценить компанию по методу DCF, взяв за основу результаты МСФО за 2019 год и исключив фактор короновируса. Тогда получится, что справедливая стоимость акций с учетом роста всего бизнеса составит порядка 5,5-5,8 рублей на акцию, что дает потенциал роста максимум в 10-15% от текущего уровня.

Почему в итоге аналитики прогнозируют справедливую цену акции в 8-10 рублей в последние годы и почему она не достигается, как по другим компаниям?

  1. Отсутствие новой Стратегии, которая может стать триггером к росту.
  2. Слабая дивидендная политика, которая отстает от других компаний. При росте выплат до 50% от базы справедливая стоимость акции может вырасти до 6-7 рублей за акцию.
  3. Компания с госучастием и наличием зарубежных активов - это несомненно риск для зарубежных инвесторов.
  4. Снижение доходности ОФЗ на 1.5-2.0 п.п., что ведет к снижению доходности от реализации ДПМ-2.

не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией: каждый принимает решение исходя из собственного уровня риска и прогнозов относительно будущего потенциала компании.